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Discorso di Draghi

Pubblicato il 27/03/2019 alle ore 09:30:19

Abbiamo evidenziato i passaggi, a nostro avviso, più importanti del Governatore. Molto dettagliata l'analisi di Mario Draghi circa le prospettive dell'inflazione. Commento da leggere

 

 


L'anno scorso ha visto una perdita di dinamica della crescita nell'area dell'euro, che si è estesa fino al 2019. Ciò è stato principalmente determinato dalla pervasiva incertezza nell'economia globale che si è riversata nel settore esterno. Finora, l'economia nazionale è rimasta relativamente resiliente e i driver dell'attuale espansione rimangono in vigore. Tuttavia, i rischi per le prospettive rimangono inclinati verso il basso.
 

Le misure di politica monetaria che abbiamo preso nell'ultima riunione del Consiglio direttivo riflettono questa valutazione. Di fronte a prospettive di crescita più deboli, contribuiscono a mantenere l'atteggiamento politico accomodante che siamo riusciti a preservare lo scorso anno, dal momento che abbiamo ruotato i nostri strumenti dagli acquisti di attività nette a quelli di orientamento. La nostra politica continua quindi ad accompagnare l'economia nel suo percorso verso il nostro obiettivo di inflazione.
 

Le prospettive per l'economia dell'area dell'euro
 

Ci aspettavamo un rallentamento dell'espansione nel 2018 con il maturare del ciclo economico e la crescita verso il potenziale. Ma poiché l'economia si è indebolita nella seconda parte dello scorso anno, non era ancora certo se stessimo assistendo a una temporanea partenza da questo scenario, oa un peggioramento più duraturo delle prospettive di crescita.
 

I driver della decelerazione sono poi apparsi, in una certa misura, idiosincratici e di breve durata, relativi all'effetto delle norme sulle emissioni sull'industria automobilistica dell'area dell'euro e alla normalizzazione del commercio mondiale dai suoi fortissimi tassi di crescita nel 2017. [ 1 ]
 

Eppure era chiaro che la perdita della dinamica di crescita potrebbe diventare più ampia e persistente se si dovessero concretizzare due rischi: primo, se la domanda esterna dovesse rimanere debole; e in secondo luogo, se questo dovesse riversarsi nella domanda interna.
 

Nel frattempo, il primo rischio è stato realizzato in linea di massima. È continuata la debolezza del commercio mondiale, che ha colpito in modo significativo il settore manifatturiero. La crescita delle importazioni di beni globali [ 2 ] a gennaio ha raggiunto il livello più basso dalla Grande recessione, a causa della crescente incertezza sulle controversie commerciali e del rallentamento delle economie dei mercati emergenti, in particolare la Cina.
 

Di conseguenza, la crescita delle esportazioni di merci nell'area dell'euro extra è stata negativa alla fine dello scorso anno per la prima volta da gennaio 2016 e la produzione industriale è diminuita del 4,2% su base annua a dicembre - il più grande calo dal 2013 - prima di riprendersi a gennaio. Indicatori come i nuovi ordini di esportazione, che storicamente sono stati strettamente associati alla produzione industriale [ 3 ] , rimangono in territorio negativo.
 

Quindi stiamo assistendo a un deterioramento più persistente della domanda esterna. Ma una "patch morbida" non prefigura necessariamente un grave calo.
 

Durante le quattro espansioni del ciclo economico dell'area euro dal 1970, ci sono state 50 soft patch - definite come un rallentamento della crescita nel 2 ° trimestre - e solo 4 recessioni. [ 4 ] In effetti, l'area dell'euro ha affrontato una situazione analoga nel 2016, quando anche l'economia ha attraversato un periodo di debolezza innescato da una contrazione del commercio mondiale. A quel tempo, la forza dell'economia nazionale era in grado di proteggere la ripresa dalle incertezze esterne.
 

La domanda chiave è se, con la politica monetaria che continua a sostenere l'espansione, la domanda interna rimarrà resiliente oggi.
 

La componente della domanda generalmente influenzata maggiormente da un ambiente globale più debole è l'investimento. L'analisi interna della BCE mostra che le più quotate società quotate dell'area dell'euro sono destinate ai mercati esteri, più sensibili sono le incertezze nel prendere le proprie decisioni di investimento. E ci sono alcuni segnali che la domanda esterna potrebbe influenzare gli investimenti attraverso catene del valore manifatturiere all'interno dell'area dell'euro.
 

In particolare, sia lo scambio extra-area che quello all'interno dell'area dell'euro hanno registrato un forte rallentamento lo scorso anno, mentre nel 2016 il commercio intra-euro è stato robusto per il rallentamento esterno. Dall'inizio della crisi finanziaria globale non si è verificato un simile riaggancio della crescita del commercio intra ed extracomunitario in una direzione verso il basso. Le esportazioni nell'area intra-euro di beni intermedi e beni capitali sono state particolarmente colpite, con le esportazioni di beni strumentali che hanno registrato la contrazione più forte dalla crisi del debito sovrano.
 

Un ulteriore aumento dell'incertezza globale potrebbe quindi determinare una decelerazione degli scambi e degli investimenti. Ma per ora le aspettative per gli investimenti rimangono relativamente robuste. Sebbene i professionisti della previdenza abbiano leggermente ridimensionato le loro proiezioni per la crescita degli investimenti quest'anno - da circa il 3% a circa il 2,5% - i fondamentali sono pronti per gli investimenti a rimbalzo, se la crescita globale si stabilizzerà.
 

L'utilizzo della capacità è vicino al suo massimo a lungo termine, le condizioni finanziarie restano molto favorevoli e l'indebitamento delle imprese [ 5 ] (in percentuale del totale delle attività) è sceso ai livelli osservati nei primi anni dell'UEM, nonostante l'indebitamento finanziario lordo [ 6 ] (come percentuale del valore aggiunto lordo) rimane al di sopra del suo livello pre-crisi. Gli ultimi sondaggi suggeriscono anche una ripresa del sentiment aziendale.
 

Mentre il consumo è in genere meno influenzato dagli sviluppi esterni, il suo tasso di crescita è rallentato nell'ultimo anno. Un'incertezza più elevata potrebbe aver avuto un ruolo, come riflesso nell'aumento del tasso di risparmio delle famiglie nel corso del 2018. Ma i fattori principali erano fattori idiosincratici non collegati all'economia globale, associati a fattori specifici per paese in Francia e in Italia.
 

La questione più importante per le prospettive di consumo è il mercato del lavoro, poiché l'aumento dell'occupazione è stato il principale fattore di consumo durante l'attuale espansione. Finora il mercato del lavoro è stato resiliente al rallentamento della crescita.
 

Mentre la crescita dell'occupazione è stata moderata nella seconda metà dello scorso anno, nel 2018 è stata significativamente più alta di quanto ci si aspetterebbe in base alla relazione statica a lungo termine tra occupazione e crescita del PIL. [ 7 ] Di conseguenza, il reddito disponibile reale è rimasto resiliente e la valutazione della propria situazione finanziaria da parte delle famiglie, che è un buon indicatore del consumo, rimane positiva.
 

La resilienza del rapporto occupazione-consumo aiuta a spiegare perché, anche se le prospettive di produzione sono peggiorate, i servizi sono rimasti relativamente robusti. I servizi sono il settore più laborioso ed è strettamente associato alla spesa dei consumatori. [ 8 ]
 

Vi sono tuttavia ritardi tra le variazioni del PIL e dell'occupazione e le indagini sull'occupazione, pur restando in territorio espansivo, hanno rallentato dalla metà dell'anno scorso. Quindi, se il rallentamento della crescita dovesse trasformarsi in un fenomeno più persistente, l'occupazione e il consumo rischiano di essere influenzati.
 

Nel complesso, i dati attuali suggeriscono che la domanda esterna non si è ancora riversata significativamente nella domanda interna, ma i rischi sono aumentati negli ultimi mesi e l'incertezza rimane elevata. Questo è il motivo per cui le nostre prospettive a medio termine rimangono che la crescita tornerà gradualmente al potenziale, ma i rischi restano inclinati verso il basso.
 

Questa prospettiva è inoltre sostenuta dalla reazione preventiva delle politiche di stabilizzazione. La politica fiscale nell'area dell'euro è diventata moderatamente espansiva, con una previsione di bilancio aggregata pari a -0,4% del PIL nel 2019 dopo cinque anni di sostanziale neutralità. [ 9 ] E le nostre indicazioni anticipate sulla politica monetaria sono state efficaci, come dimostra il costante allentamento delle condizioni finanziarie dallo scorso dicembre.
 

Le prospettive per i salari e l'inflazione
 

L'indebolimento del quadro di crescita ha naturalmente influenzato anche le prospettive di inflazione. Le nostre proiezioni per l'inflazione primaria quest'anno sono state riviste al ribasso e ora vediamo l'inflazione all'1,6% nel 2021. Una crescita più lenta porterà anche a una ripresa più attenuata dell'inflazione di fondo di quanto ci aspettassimo in precedenza.
 

Riflettendo le prospettive più deboli, le misure basate sul mercato delle aspettative di inflazione sono diminuite di recente. Il calo delle misure basate sul mercato è stato principalmente determinato da un calo dei premi per il rischio di inflazione, una componente volatile dei tassi swap legati all'inflazione complessiva, non da un calo delle aspettative di inflazione "genuine". Mentre un calo dei premi per il rischio di inflazione potrebbe suggerire che gli operatori di mercato attribuiscono maggiore importanza ai risultati inferiori al previsto dell'inflazione futura, le misure basate sulle indagini sono rimaste relativamente stabili.
 

Restiamo pertanto fiduciosi che la sostenuta convergenza dell'inflazione verso il nostro obiettivo sia stata ritardata piuttosto che deragliata, il che significa che prevediamo che l'inflazione raggiungerà il nostro obiettivo in una data successiva rispetto a quanto precedentemente previsto. Questa opinione si basa sulla nostra valutazione della resilienza del mercato del lavoro e quindi della crescita dei salari. Le dinamiche salariali hanno finora ampiamente contrastato il rallentamento della crescita.
 

La crescita delle retribuzioni per dipendente è leggermente diminuita nell'ultimo trimestre del 2018 dal 2,5% al ​​2,2%, ma rimane appena al di sopra della media a lungo termine. Nello stesso periodo la crescita del costo del lavoro per le unità è salita al 2,4%, in parte a causa del calo della crescita della produttività che riflette la capacità di ripresa della crescita dell'occupazione rispetto al rallentamento economico.
 

La domanda chiave - e attualmente chiesta in molte economie avanzate - è il motivo per cui queste pressioni sui costi del lavoro non si riflettono già nell'aumento dei prezzi. L'inflazione sottostante si è spostata di molto lateralmente nell'ultimo anno, ripetutamente inferiore alle aspettative e al di sotto dei livelli registrati prima del 2008.
 

La letteratura accademica basata sui dati statunitensi ha risposto mettendo in dubbio il legame tra costo del lavoro e inflazione, in particolare a orizzonti più brevi. Gli studi non hanno dato risultati conclusivi se, empiricamente, i costi del lavoro tendono a precedere o seguire i prezzi. [ 10 ] Ciò ha portato a un dibattito sul fatto che i modelli di "costi-spinta" dai salari ai prezzi possano ancora descrivere con precisione il processo di inflazione.
 

Ci sono certamente un certo numero di forze al lavoro che rendono più complessa l'inflazione della previsione, non da ultimo gli effetti della globalizzazione e della digitalizzazione. Tuttavia, la ricerca da parte del personale della BCE rileva che, a differenza degli Stati Uniti, le condizioni strutturali per il passaggio dai salari ai prezzi rimangono nella zona euro.
 

Nel periodo compreso tra il 1985 e il 2018, esiste un legame costante tra costo del lavoro e inflazione dei prezzi nelle quattro maggiori economie dell'area dell'euro e nei tre settori principali. [ 11 ] Il pass-through è nel complesso il più forte nel settore dei servizi, dove gli stipendi rappresentano circa il 40% dei costi. Ciò è importante per le attuali prospettive di inflazione, data la capacità di recupero dei servizi al rallentamento della crescita.
 

Ciò che sembra ritardare oggi il passaggio è il fatto che le imprese assorbono gli aumenti dei costi del lavoro riducendo i margini di profitto. Questo riflette due fattori ciclici.
 

Innanzitutto, l'area dell'euro sta uscendo da un periodo prolungato di bassa inflazione, che storicamente conduce a un passaggio più lento. [ 12 ] Una ragione è che la dispersione dei prezzi è più ristretta quando l'inflazione è bassa, il che implica che se una singola impresa dovesse aumentare i suoi prezzi, attirerebbe l'attenzione dei consumatori e perderebbe quote di mercato. Le imprese sono quindi più riluttanti a trasferire gli aumenti dei costi ai consumatori. [ 13 ]
 

Il secondo fattore è l'attenuazione delle attività nel 2018. I costi del lavoro sono generalmente trasferiti più fortemente ai prezzi quando la domanda è più forte [ 14 ], quindi il fatto che l'area dell'euro abbia recentemente subito uno shock negativo della domanda probabilmente avrà trattenuto le imprese dall'aumento dei prezzi.
 

Il ritardo nel pass-through può anche essere spiegato da un fattore aggiuntivo, che è l'inflazione importata più bassa negli ultimi due anni. Ciò si è riflesso, dalla fine dell'estate 2017, in una crescente discrepanza tra la crescita del deflatore del PIL e l'inflazione core. Il deflatore del PIL ha seguito una tendenza al rialzo più pronunciata, passando dallo 0,6% di fine 2016 all'1,5% alla fine del 2018.
 

Uno sviluppo che potrebbe aver contribuito a ridurre l'inflazione importata è stato l'apprezzamento del tasso di cambio dell'euro di circa l'8% in termini nominali effettivi negli ultimi due anni. L'analisi interna della BCE suggerisce che questo ha avuto un impatto sull'inflazione dei beni industriali non energetici nel 2018, in particolare per i beni durevoli. [ 15 ]
 

Il risultato è che il passaggio dei salari ai prezzi è probabilmente moderato fino a quando questi vari fattori non si sono sviluppati. Ma ci sono diversi motivi per credere che si svolgeranno a medio termine.
 

La nostra politica monetaria rimarrà accomodante e risponderà a eventuali cambiamenti nelle prospettive di inflazione. Gli effetti della rivalutazione del cambio sono ora invertiti. La domanda dovrebbe riprendersi, purché i rischi al ribasso per la nostra prospettiva non si concretizzino. E con una domanda più forte, le aziende dovrebbero essere in grado di ricostruire i margini.
 

Inoltre, anche se l'economia dovesse rallentare più del previsto, i rischi per la crescita salariale potrebbero essere contenuti. Dalla fine del 2017, la crescita dei salari è stata guidata meno dalla dinamica salariale [ 16 ] e più da salari negoziati, che sono più persistenti e reagiscono più lentamente alle condizioni cicliche del mercato del lavoro. Le retribuzioni negoziate per il 2019 sono già state stabilite in modo sostanziale dai precedenti cicli negoziali.
 

Le prospettive per la politica monetaria
 

Sono ancora necessari sostanziali accomodamenti per assicurare il percorso di convergenza dell'inflazione e questo si riflette nelle nostre passate decisioni di politica monetaria. Parallelamente alla liquidazione degli acquisti netti, abbiamo rafforzato le nostre indicazioni anticipate sui tassi di interesse e sui reinvestimenti obbligazionari. Questo ci ha permesso di ruotare gli strumenti usati per impostare la posizione politica, lasciando la posizione stessa sostanzialmente invariata.
 

Il nostro quadro di riferimento avanzato è stato specificamente progettato per accompagnare l'economia facilitando i necessari aggiustamenti nella posizione politica man mano che le prospettive evolvono. Funziona su tre dimensioni principali.
 

Innanzitutto, la parte della nostra guida, basata sullo stato, assicura che le aspettative sui tassi di interesse siano ancorate al nostro obiettivo di inflazione finale e agisce quindi da "stabilizzatore automatico" in caso di rischi al ribasso. In secondo luogo, la gamba basata sulla data fornisce ulteriori informazioni per focalizzare le aspettative sui tassi a breve termine.
 

In terzo luogo, poiché le nostre indicazioni anticipate sui reinvestimenti sono legate alle nostre linee guida sui tassi, gli aggiustamenti per l'orientamento dei tassi comportano automaticamente una modifica dell'orizzonte di reinvestimento nella stessa direzione. Ciò rafforza l'impatto attenuante di un andamento dei tassi atteso più piatto comprimendo la componente premium a termine dei tassi di interesse a lungo termine.

Continueremo a monitorare come le banche possono mantenere condizioni di guadagno salutari mentre i margini di interesse netto sono compressi. E, se necessario, dobbiamo riflettere su possibili misure che possano preservare le implicazioni favorevoli dei tassi negativi per l'economia, mitigando al contempo gli effetti collaterali, se presenti. Ciò detto, la bassa redditività bancaria non è una conseguenza inevitabile dei tassi negativi.
 

L'analisi della BCE rileva che le banche con le migliori performance nell'area dell'euro in termini di rendimento del capitale netto tra il 2009 e il 2017 condividono tre caratteristiche chiave: sono state in grado di ridurre significativamente i loro rapporti costo / reddito; hanno intrapreso investimenti su larga scala nella tecnologia dell'informazione; e sono stati in grado di diversificare le proprie fonti di entrate in un contesto di bassi tassi di interesse. [ 17 ]
 

Durante la sua ultima riunione, il Consiglio direttivo ha deciso, in base alle prospettive più deboli per l'inflazione, di estendere la parte della nostra guida ai tassi basata sulla data "almeno fino alla fine del 2019". Ciò a sua volta implica che continueremo a mantenere invariato il considerevole stock di attività acquistate nell'ambito del programma di acquisto di attività anche per un periodo più lungo.

Il Consiglio direttivo ha inoltre deciso di avviare una nuova serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO-III) al fine di preservare le condizioni di prestito bancario favorevoli e di mantenere l'efficiente trasmissione basata sulla banca della nostra politica.

Queste decisioni assicurano che la nostra posizione politica resti accomodante di fronte a prospettive di crescita più deboli. E la calibrazione dei restanti parametri del TLTRO-III rifletterà le condizioni macroeconomiche in evoluzione.
 

La nostra attuale funzione di reazione è ben concepita per rispondere a ulteriori ritardi nella convergenza dell'inflazione. In una simile situazione, proprio come abbiamo fatto durante la riunione di marzo, avremmo assicurato che la politica monetaria continuasse ad accompagnare l'economia adeguando i nostri tassi di riferimento per riflettere le nuove prospettive sull'inflazione.
 

Ma l'impegno verso il nostro obiettivo implica anche attenzione ai rischi futuri e la disponibilità a rispondere ad essi qualora le prospettive a medio termine continuassero a deteriorarsi in modo significativo. Anche in questo caso, la BCE adotterà tutte le azioni di politica monetaria necessarie e proporzionate per raggiungere il suo obiettivo. Non siamo a corto di strumenti per realizzare il nostro mandato.



https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2019/html/ecb.sp190327~2b454e4326.en.html

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